對于古井貢酒，相關分析可以直接搬2018年5月28日的《主要白酒企業(yè)點評⑤》及2019年5月4日的《主要白酒企業(yè)點評2019版之④古井貢》原文，今天只說說和本期報表相關的內容和估值調整。

首先，看好古井貢酒主要就是兩點，①它是在最殘酷的市場里搏殺出來的贏家，②具備從地方名酒走向全國化品牌的文化內涵和基礎。

目前，這個看法沒有變化。

古井貢是個簡單的企業(yè)，報表非常干凈。以最新的半年報為例，總資產125億，有息負債為0，近40億負債均為經營性預收和應付。

資產當中，可以歸為類現金資產的約68億，存貨24億（主要是基酒），廠房設備土地等經營資產33億。以上資產中，略軟一點的也就是經營資產里包含的收購黃鶴樓酒業(yè)帶來的4.8億商譽。但即便是這4.8億，目前也沒有任何減值的跡象和可能。

在現金流方面，由于期末應收票據全部為銀行票據，應收賬款僅0.3億，相對于125億總資產規(guī)模，年度過百億的營收規(guī)模，0.3億應收占比近于0，可以忽略。

利潤表方面，本次半年報，營收59.9億，同比增長25%，凈利潤12.5億，同比增長40%。2019年進入百億陣營，是三根指頭捏田螺——穩(wěn)拿了。

這個成績不僅大大超過我的預期，相信也是超過管理層的預期的，因為就在今年4月26日發(fā)布的2018年年報里，公司管理層給出的預計是：2019年營收預計增長18%，利潤總額增長6%。

由于一季報和去年年報是同時發(fā)布的，在已知一季報營收同比增長43%，凈利同比增長35%的狀況下，做出全年營收18%利潤總額6%的展望，其實可以看出管理層對二季度情況是比較悲觀的。至少在4月底時反應出來的情況，大致是悲觀的。

二季度營收情況的確不怎么理想，單獨第二季度實現營收僅23.2億，對比去年22.2億營收來看，第二季度同比增長僅4.5%，也基本吻合管理層的判斷。

營收增幅不利，除了本來二季度是淡季因素之外，主要是消化今年一季度全國化招商布局帶來的渠道存量。

超預期的是凈利潤增長，上半年凈利潤同比增長40%，其中第二季度凈利潤同比增幅超過50%，遠遠超過營收增長速度。

那么這個高于營收增長的凈利潤增長主要來自哪里呢？看利潤表構成可以知道，主要是從銷售費用里節(jié)約出來的。

對應上半年59.9億營收，公司支出銷售費用18.4億，占比30.7%。相對于去年同期的33.4%的銷售費用占比，相當于少支出1.6億銷售費用，直接提升凈利潤約1.2億。

如果拋開銷售費用節(jié)約的因素，凈利潤同比增長就從40%降低為27%，基本和營收增速同步。

關于古井貢的費用投放和策略問題，在去年5月那篇文章里也已經寫過：“自2017年行業(yè)復蘇，古井貢有了節(jié)約費用提高利潤的跡象”：

這次費用節(jié)約，也只是這個趨勢的持續(xù)。其策略仍然是前文表述過的“炮兵轟完步兵沖”，品牌廣告（炮兵，空中力量）和終端促銷（步兵，地面力量）交替推進。

但這次報表里，有個不樂觀的因子：黃鶴樓酒業(yè)。

古井貢2016年收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權的時候，和原實際控制人王天龍家族（公司原名：武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)）簽過對賭條款。

承諾2019年含稅營收不低于130812.5萬——這數字是按照承諾2017年8.05億含稅營收，2018年同比增長25%，2019年同比增長30%計算出來的，所以有零有整的——否則將收購的股權原價賣回給王天龍。

2017和2018年的承諾，均是卡線達標，精準的已經讓老唐在之前的文章里寫到：“有明顯的操作痕跡，有點令人生疑——申明，我不是說造假哈，我指可能利用渠道平滑銷售，以完成業(yè)績承諾，規(guī)避對賭回售條款?！?/p>

2019年上半年黃鶴樓酒業(yè)的營收僅4.58億，同比增長6.8%。按照承諾數據，無論怎么處理增值稅減稅因素（政府減少的增值稅是否從承諾的含稅營收里減去），下半年同比增長都必須要超過50%，看上去相當艱巨。

而且還有一個難度在：由于對賭協(xié)議承諾了每年的凈利潤率不能低于11%（凈利潤/不含稅營業(yè)收入），這意味著想通過大額投放費用，戰(zhàn)略性虧損來推高營收的路，也是被睿智的天龍總提前堵死的。

不知道古井手頭藏有什么巨招，能夠讓黃鶴樓在下半年達到50%以上的高速增長。但想必白干四年、原價退回股權這種戰(zhàn)略性失敗的事兒，古井是一定不會干的。

最壞情況可能是古井讓本部的利，誘使古井渠道吞下黃鶴樓的貨，硬推營收和凈利潤。

但若是這樣，難題在后面跟著：2020年的增長承諾也是30%，而且由于2019年基數的抬高，這個30%增長難度不比今年的小——注：對賭的最后一年是2021年，承諾營收增長20%。

以今年上半年的情況看，黃鶴樓恐怕還要讓古井貢梁金輝董事長本來就不多的頭發(fā)，繼續(xù)減少幾撮。

這事兒就交給我們下屬非控股子公司董事長及管理班子去操心了，我們這些付過“管理費用”的老板，只需閑坐一旁、觀敵瞭陣就好。

最后，說說老唐對古井貢的估值吧。

2018年5月28日《主要白酒企業(yè)點評⑤》里，老唐清楚地寫下對古井貢B的估值和看法如下：

125億市值買入，上漲70%達到210億市值后，仍然是一個“送錢的Bug”。

自210億市值后，一年零3個月古井貢B又上漲了約50%，今天市值約315億。

奇妙的是，兩年時間從125億上漲到315億后，此刻古井貢B依然低估，依然滿足三年翻倍的老唐估值法買入要求。

在5月4日的《主要白酒企業(yè)點評2019版④》里，老唐寫到：2019年超過20億凈利潤概率非常大。

現在，半年報亮相，凈利潤12.48億。下半年即使是0增長，凈利潤也能達到20億。

考慮到本次白酒行業(yè)性景氣已經四年了，對未來三年白酒行業(yè)性的增長機會，我持相對謹慎態(tài)度——茅臺除外。

但對于類似古井貢這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場殺出來的winner，我認為取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。

以今年20億（實際凈利潤最終落在22億左右的概率最大）為基數考慮，按照10%增長率估算，預計2022年凈利潤為26.6億。

在3%~4%無風險收益率條件下，對于凈利潤幾乎是純現金的古井貢給予25倍市盈率，則2022年合理估值為666億。666億合理市值對古井貢A和B股通用。

鑒于國際形勢不確定性增加，匯率波動幅度加大，對以港幣報價的B股估值額外增加10%波動幅度，即古井貢B三年后估值區(qū)間調整為666億±10%，老唐買點調整為333億人民幣以下，當前315億人民幣位于買入區(qū)域。

特別申明：

以上觀點，僅僅是老唐個人看法。由于老唐持有古井貢B，上述看法可能充滿老唐的偏見和樂觀，請一定要獨立思考，切莫以老唐的觀點為決策唯一依據。

本文展示且只展示了老唐看對的古井貢B，千萬不要因此中了網絡股神一貫的吹牛陷阱，誤以為老唐所有的估值都是神準的，其實老唐照樣看錯。

比如：老唐起初給分眾傳媒估值2100~2500億，以1050~1250億之間為買點，但目前市值僅760億左右……其他的請記憶力好的朋友補充

同樣，老唐不看好的企業(yè)，照樣也有漲挺好的，比如白云機場……其他的請記憶力好的朋友補充