一份看起來不錯的財報無法掩蓋古井貢酒(000596.SZ)的問題。
今年一季度，古井貢酒營收凈利雙雙下滑，雖然有疫情因素，但投資者擔(dān)心，隨著次高端白酒競爭加劇，公司業(yè)績面臨更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
此外，這家白酒企業(yè)打算花費89.24億元建設(shè)約1830畝釀酒生態(tài)園區(qū)。這筆錢接近三大白酒上市公司近5年投資額總和，也是酒企近5年投資之最。該項令人生疑的投資將使公司資金鏈承壓。
次高端白酒的消費升級之戰(zhàn)
古井貢酒披露的年報及一季報顯示，2019年度實現(xiàn)營業(yè)收入104.17億元，同比上升19.93%;凈利潤20.98億元，同比上升23.73%;2020年一季度實現(xiàn)營收32.81億元，同比下滑10.55%;凈利潤6.37億元，同比下滑18.71%。
2019年年報看似亮眼，但第四季度的業(yè)績下滑卻有些出人意料。第四季度古井貢酒實現(xiàn)凈利潤3.77億元，同比下滑16%。由于疫情的影響，一季度業(yè)績下滑也在預(yù)料之中。
但是古井貢酒的問題不在于業(yè)績，而在于行業(yè)競爭格局正悄然變化，這家公司并未做好準(zhǔn)備。
近十年來，白酒行業(yè)產(chǎn)量處于“A”字形狀態(tài)。根據(jù)萬得統(tǒng)計，2018年我國白酒產(chǎn)量為87億升，對比2010年的89億升，白酒產(chǎn)量十年在走了一個“A”形后又重新回到原點。2019年白酒產(chǎn)量繼續(xù)走低，相較2018年又下滑9.2%至79億升。
圖片來源：WIND、界面研究部
白酒產(chǎn)量逐年下滑，銷售額反而提升，消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。2019前三季度，白酒上市企業(yè)營收1817億，同比增長17%。主要原因是隨著居民可支配收入的不斷提升，“少喝酒，喝好酒”的消費文化正不斷形成。本輪白酒企業(yè)正迎來以價格提升，帶動業(yè)績提升的新局面。
古井貢酒也是如此，業(yè)績增長主要依靠價格催化而非產(chǎn)量。近幾年來，古井貢酒的產(chǎn)量增長緩慢，主要保持在8萬噸至9.5萬噸之間，并未出現(xiàn)明顯增長態(tài)勢。
圖片來源：WIND、界面研究部
但這無疑也加劇了次高端白酒的競爭。固守在次高端(銷售價格在300元至600元)的二線名酒，將會受到地方區(qū)域龍頭酒企價格升級的沖擊，兩者將會正面交鋒。
古井貢酒主力產(chǎn)品為年份原漿系列，其中又以定位中低端的古井獻(xiàn)禮(售價在120元左右)、定位中端的古井五年(售價在200元左右)及定位次高端的古井八年(售價在350元左右)為主。近幾年古井貢酒業(yè)績快速增長主要受益于古井八年銷售快速提升，隨著未來次高端白酒競爭加劇，公司業(yè)績勢必受到挑戰(zhàn)。
好大喜功的投資項目
在整個白酒行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)量穩(wěn)定，消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)深刻巨變的格局中，古井貢酒選擇大刀闊斧擴(kuò)建，投資方式激進(jìn)，合理性存疑。
2020年3月，古井貢酒發(fā)布公告稱擬投資89.24億元建設(shè)約1830畝釀酒生態(tài)區(qū)，項目建成后，將形成6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、13萬噸灌裝能力和旅游文化產(chǎn)業(yè)為一體的現(xiàn)化智能園區(qū)。對于投資目的，古井貢酒表示是為了提升公司勾儲能力、擴(kuò)大市場占有率和進(jìn)一步豐滿“酒文化、酒生態(tài)、酒旅游”品牌資源等原因。根據(jù)古井貢酒測算，該項目經(jīng)營期內(nèi)年平均收入148.06億元，凈利潤28.93億元，凈利潤率為19.54%。同時，所需資金由公司以自有資金并結(jié)合其他融資方式自籌解決。
對比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，古井貢酒此次投資相當(dāng)巨大。以2019年為例，公司營收104.17億，歸母凈利潤20.98億，年產(chǎn)量9.38萬噸，此次投資相關(guān)數(shù)據(jù)分別相為19年營業(yè)數(shù)據(jù)的142.23%、137.89%和138.59%。產(chǎn)量接近于再造近1.5個古井貢酒。
圖片來源：公司公告、界面研究部
古井貢酒目前共有18條全自動灌裝生產(chǎn)線，年灌裝產(chǎn)能10萬噸。以此推算，公司產(chǎn)能利用率為93%，相較目前行業(yè)形式，公司產(chǎn)能利用率較為合理。在消費升級大環(huán)境中，公司本應(yīng)著重提升品牌力以此更進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)品價格的“升級”。但與此相反，古井貢酒此次投資以擴(kuò)產(chǎn)為主，新增產(chǎn)能13萬噸，與目前行業(yè)發(fā)展態(tài)勢不相符，合理性存疑。
從財務(wù)來看，截止2020第一季度，古井貢酒賬面資金及交易性金融資產(chǎn)合計72.67億元，在扣除7.55億元現(xiàn)金分紅后為65.12億元，剩余資金為投資額的72.97%，投資完成后資金鏈必將承壓。與此同時，若未來銷量繼續(xù)保持現(xiàn)如今的狀態(tài)，公司資產(chǎn)也將因此次擴(kuò)產(chǎn)而顯著增加，相應(yīng)折舊和攤銷等固定費用支出將加大，盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金流將受較大影響。
與其他酒企相比，古井貢酒本次投資額巨大，投資方式激進(jìn)。
從投資額來看，古井貢酒本次投資額接近三大白酒上市公司近5年投資額總和。對比2017年貴州茅臺(600519.SH)投資的35.59億元技改工程、2016年瀘州老窖(000568.SZ)投資的33.41億元技改工程(定增30億元)及2017年五糧液(000858.SZ)投資的23.59億元信息化等配套建設(shè)(定增18.54億元)，古井貢酒此次投資額89.24億元為酒企近五年投資之最。
即便是按照扣除土地費用后的估算，古井貢酒本次投資額也是酒企近五年之最。同為四、五線城市，新余市奉渝產(chǎn)業(yè)園占1000畝，總投資約10億;泉州南安市高端裝備智造標(biāo)準(zhǔn)廠房項目占地2000畝，總投資約15億;以此估算，古井貢酒1830畝產(chǎn)業(yè)用地預(yù)計投資額在15億至20億之間。因此，古井貢酒擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)凈投資預(yù)計在69億至74億之間。
圖片來源：WIND、界面研究部
從投資方式來看，其他酒企多為改造項目或配套工程，像古井貢酒這樣直接新建生態(tài)區(qū)的重度投資較少發(fā)生。以瀘州老窖為例，該公司2016年投資項目是通過保持公司現(xiàn)有白酒產(chǎn)能不變的基礎(chǔ)上，逐步新建生產(chǎn)系統(tǒng)設(shè)施以此替代低端產(chǎn)能，這樣既可以解決產(chǎn)能利用率不足問題，又可以節(jié)約投資資金。
冒進(jìn)收購自制暗雷
古井貢酒不僅在建設(shè)項目上激進(jìn)，在收購項目上也略顯冒進(jìn)，自制暗雷。
古井貢酒所收購的黃鶴樓酒業(yè)在連續(xù)三年業(yè)績踩線達(dá)標(biāo)后，商譽(yù)暗雷已在。
古井貢酒曾寄希望于通過收購當(dāng)?shù)鼐茝S以打開外省銷售渠道。2016年4月，古井貢酒以8.16億元、溢價超過3倍收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)，占彼時公司經(jīng)審計凈資產(chǎn)的16.88%。黃鶴樓酒是湖北唯一的中國名酒以及經(jīng)濟(jì)名片之一。古井貢酒本意是通過收購湖北白酒的代表以開拓當(dāng)?shù)厥袌?，加?qiáng)鄰省(安徽和湖北相鄰)區(qū)域優(yōu)勢。
不同尋常的是，本次股權(quán)交易對受讓方古井貢酒做出了層層限制，各種業(yè)績承諾和對賭條款，使得古井貢酒“花錢買罪受”。收購方古井貢酒罕見地向收購標(biāo)的黃鶴樓承諾，在2017年至2021年間，每年黃鶴樓酒業(yè)營業(yè)收入(含稅)分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元，且每年銷售凈利率不低于11%，每年現(xiàn)金分紅比例為預(yù)期可分配利潤的50%。若經(jīng)審計后達(dá)不到，古井貢酒應(yīng)就差額部分以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補(bǔ)足。此外，業(yè)績承諾期內(nèi)，若黃鶴樓酒業(yè)連續(xù)兩年的銷售凈利率低于11%，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)回購古井貢酒所持黃鶴樓酒業(yè)全部股權(quán)，回購價格為古井貢酒支付的當(dāng)時股權(quán)交易款8.16億元。
2017年黃鶴樓酒業(yè)營收8.06億元，凈利潤0.81億元，凈利率11.82%，兩項指標(biāo)(營收及凈利率)完成率分別為100.16%和107.45%。2018年黃鶴樓酒業(yè)營收10.07億元，凈利潤0.99億元，凈利率11.46%，兩項指標(biāo)完成率分別為100.07%和104.19%。2019年黃鶴樓酒業(yè)營收13.1億元，凈利潤1.29億元，凈利率11.15%，兩項指標(biāo)完成率分別為100.15%和101.36%。三年間黃鶴樓酒業(yè)營收指標(biāo)和凈利率的平均完成率分別為100.13%和104.33%，驚險達(dá)標(biāo)。
圖片來源：WIND、界面研究部
拋開精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)背后的疑點不說，商譽(yù)減值暗雷風(fēng)險不容忽視。2020年白酒行業(yè)受疫情影響較為嚴(yán)重，黃鶴樓酒業(yè)在連續(xù)業(yè)績勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)之后，預(yù)計2020年業(yè)績達(dá)標(biāo)概率較小，古井貢酒賬面上的4.78億元商譽(yù)減值風(fēng)險不可小覷。
激進(jìn)銷售連累利潤
自2016年以來，古井貢酒已連續(xù)5年贊助中央電視臺春節(jié)聯(lián)歡晚會，公司布局全國的戰(zhàn)略計劃非常明顯。然而，在花費了高企的銷售費用后，公司在區(qū)域外市場的擴(kuò)張并不盡如人意。
銷售區(qū)域上，古井貢酒至今仍未沖出大本營。公司并未像大多數(shù)酒企一樣將業(yè)務(wù)來源劃分為省內(nèi)和省外，而是劃歸于區(qū)域。古井貢酒的總部安徽位于華中地區(qū)。近四年來，該區(qū)域銷售占比一直保持在近九成，其中2019年華中地區(qū)的銷售額為93.27億元，占比89.54%，地區(qū)性特征異常明顯。公司于近幾年在河南市場出現(xiàn)了銷售渠道較高庫存狀況，之后通過果斷控貨并解決相關(guān)問題。但此事也加劇了業(yè)內(nèi)對古井貢酒省外銷售能力的擔(dān)憂。
圖片來源：WIND、界面研究部
古井貢酒的銷售費用占營收比例，放眼酒企都是遙遙領(lǐng)先。界面新聞統(tǒng)計各酒企最新財報發(fā)現(xiàn)，古井貢酒銷售費用占比常年保持在30%左右，相較行業(yè)內(nèi)多數(shù)酒企的10%至15%，高出一倍，顯得格外刺眼。
圖片來源：WIND、界面研究部
高企的銷售費用給古井貢酒帶來的是低效凈利潤率。無論是和省內(nèi)主要競爭對手還是和全國其他名酒企業(yè)相比，古井貢酒19.23%的凈利率落后同行超過十個百分點，盈利質(zhì)量堪憂。這與公司喜好高舉全國化大旗，卻無法提升產(chǎn)品競爭力密不可分。這家公司也承認(rèn)，“企業(yè)的管理精益化水平跟不上公司發(fā)展的步伐?！?/p>
圖片來源：WIND、界面研究部
古井貢酒產(chǎn)品競爭力的不足還體現(xiàn)在經(jīng)營性應(yīng)收款項占比較高這一指標(biāo)上。由于諸多酒企尚未公布年報及一季報，因此統(tǒng)一采用2019年三季報數(shù)據(jù)。古井貢酒經(jīng)營性應(yīng)收款項(應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計)占營收比例為15.07%，相較其他酒企顯得遜色許多。經(jīng)營性應(yīng)收款項的占比較高體現(xiàn)出古井貢酒回款質(zhì)量較差，說明對下游經(jīng)銷商話語權(quán)不足，經(jīng)銷渠道打款積極性不高，體現(xiàn)了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位問題。
圖片來源：WIND、界面研究部
今年，各大白酒企業(yè)紛紛加碼次高端市場，古井貢酒既需要面對省內(nèi)酒企的強(qiáng)勢追擊，又需要面對省外名酒的持續(xù)高壓，再加上疫情影響，古井貢酒應(yīng)選擇儲糧過冬以緩解階段性經(jīng)營壓力，而非冒失擴(kuò)張。
來源：界面新聞
原標(biāo)題：財說|古井貢酒凈利下滑二成，白酒業(yè)五年最大定增疑點重重
記者|陶知閑
